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上周初 ，10年期美债收益率一度跌破4%关口，但在美联储降息后 ，9月22日 ，10年期美债收益率却不降反升，处在4.14%上方 ，30年期美债收益率在4.75%上方。
美股则继续创新高 ，市场罕见上演创纪录四重奏，标普500指数 、纳斯达克100指数、道琼斯工业平均指数以及罗素2000指数齐创纪录，本世纪这样的情景只出现过不到30次 。
在股市高歌猛进之际 ，美债收益率为何出现“异常 ”上涨？“债券义警”释放了什么信号？接下来市场又将迈向何方？
长债收益率缘何不跌反涨？
在美联储降息后 ，美国长债收益率却不跌反涨 。尽管美联储自2024年以来多次降息，但10年期美债收益率与去年同期相比几乎没有变化。
源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示 ，美联储降息后美国10年期国债收益率不跌反涨 ，这是一个典型的“预期兑现 ”的交易，这是“买预期 ，卖事实 ”的市场行为 。
在吴起涤看来 ，预期先行，降息已被“定价” 。市场是交易预期的 ，之前就已经普遍预期美联储降息25个基点 ，投资者提前买入债券，债券价格上涨 ，收益率拉低。当降息真正发生时 ，部分投资者选择获利了结，卖出债券，导致收益率反弹 。
对通胀黏性的担忧也是重要因素 。尽管美联储降息 ，但近期数据显示美国通胀依然具有黏性 ，回落至2%目标并不容易。如果通胀反弹，不排除未来美联储进一步延缓降息步伐 。长端收益率包含了市场对长期通胀的预期 ，这种担忧会直接推高长债收益率 。
需要警惕的是 ，吴起涤提醒，“债券义警 ”释放了两大风险信号。一是对财政赤字不可持续的担忧：高企的长债收益率让美国政府对庞大的债务和赤字支付更高的成本 。如此规模的国债发行长期来看是不可持续的 ，会带来通胀和潜在的金融风险 。二是对美联储降息步伐比较缓慢的质疑：市场在质疑美联储是否降息太慢 ，同时也体现了市场对美联储政策路径的质疑。
降息后，美国股市因利率下降及经济增长预期而继续上涨 ，尤其是科技股；而债市却因对通胀的担忧而推升长债收益率。吴起涤认为 ，当前市场的风险偏好相对较高，对后续的经济增长相对比较乐观 ，所以股市的表现比较积极 。
需要注意的是 ，10年期美债收益率是“全球资产定价之锚 ”，收益率高企也会对经济和资本市场产生冲击 。
吴起涤分析称，美国长债收益率高企会增加政府利息支出：美国政府需要为巨额债务支付更多利息 ，这会进一步扩大财政赤字 ，形成恶性循环。当前美国经济能否持续承受4%以上的长期融资成本，这也是个很大的考验 。此外 ，权益市场也会承压 ，高企的10年期美债收益率会令全球股票市场承受一定的压力 。
此外，长期债券收益率上升可能影响到住房 、汽车等大宗消费的抵押贷款成本及信用卡费用。在美联储重启降息前 ，美国抵押贷款利率触及三年低点 。但在上周美联储降息后 ，美债收益率上行，美国抵押贷款利率也出现回升 。
未来下行空间或有限
展望后市 ，在温和降息周期下 ，美国长债收益率下行空间或有限。
美联储9月点阵图显示，联邦公开市场委员会（FOMC）成员对2025年底利率水平的中位数预测为3.6% ，2026年中位数预测为3.4% ，2027年和2028年均为3.1% 。长期联邦基金利率中位数预测为3.0% 。
在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，明年美联储降息空间可能较为有限，美国名义自然利率为3.0%～3.5% ，或将制约未来长端美债利率下降空间。基于中性利率分析框架 ，预防式降息情形里，美联储实际政策利率往往回落至实际自然利率上沿附近 。例如1995年 、1998年、1984年预防式降息 ，扣除PCE通胀的实际有效联邦基金利率均持平或稍高于实际自然利率 ，降息深度均较浅，主因是防范通胀抬升 。
随着美联储降息周期重启 ，政策利率中枢下移 ，吴起涤认为，这最终会引导长债收益率的下行趋势。若通胀超预期回落至目标以下 ，将打开收益率的下行空间。
但在 “温和降息周期” 的背景下 ，美联储的降息步伐将是缓慢且谨慎的，这意味着长期美债收益率下行空间相对有限 。目前看 ，降息速度相对比较缓慢 ，10年期美债收益率很难快速 、大幅地回落至3%以下 。
美联储主席鲍威尔将9月降息形容为“风险管理式降息 ”。他的表态暗示，此次降息更像是一种预防性措施，以防经济出现明显放缓 ，并不意味着将开启长期的降息周期 。
美联储对2026年的利率前景给出了更为鹰派的预测 ，官员们预计明年仅再降息一次，少于市场预期的两到三次 。
此外 ，在经济前景迷雾重重之际 ，美联储内部对于今年是否需要进一步降息存在严重分歧。除美联储理事斯蒂芬·米兰的18位官员中，有1人认为年底前应该加息1次 ，有6人认为年内不再调整 ，有2位官员认为年内应该再降息25个基点，有9名官员认为今年应该再降息50个基点 。
因此 ，吴起涤认为 ，市场波动将成为常态 。长债收益率将在通胀数据 、就业数据、美联储信号的共同作用下持续波动，任何一方的超预期表现都可能引发长债收益率的波动。
在赵伟看来 ，经济“着陆 ”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间 。预防式降息里 ，美债利率跌幅更小，反弹时间更早 。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利率回升时间更晚 ，结束降息后 ，启动加息之前，长端利率往往才见底 。
整体而言 ，未来长期美债收益率下行空间狭窄 。赵伟表示 ，本次重启降息的节奏预计是先快后慢，明年降息节奏或趋缓。美联储虽仍有降息空间 ，但美债期限溢价上升 ，美债利率与非美利率背离，或制约明年长端利率下行幅度 ，当前10年美债利率或已处于底部区间。
美国期限溢价的上升对冲了政策利率的下行 ，长端利率的后续反弹可能早于以往降息周期的经验规律 。2024年以来，10年期美债收益率不降反升的主要贡献来自期限溢价回升 。期限溢价的抬升 ，一是源自美国财政与债务供给的扩张 ，二是源自美国政策不确定性风险的定价，明年，二者仍然可能难以出现大幅改善 ，若未来美国政府继续加强对美联储的干预 ，长端利率可能不降反升。
Laird Norton Wetherby首席投资官Ron Albahary认为，当前投资者可能对美国政府干预美联储的潜在风险过于乐观 ，尤其在鲍威尔明年任期结束后 ，若美联储独立性担忧加剧，他预计长期债券收益率可能进一步上升 ，即便美联储降息亦然 。
此外 ，赵伟还提醒，非美发达经济体长期国债利率的上行或制约美债利率下行的空间 。在欧 、日债券利率上行和美元转弱的背景下 ，欧 、日资金配置美债的需求也可能随之转弱。以日元投资者为例 ，对冲后10年美债的收益率为0.5%，已低于10年日债的1.64% 。
展望未来 ，吴起涤对记者表示 ，市场正在适应一个“更高更久”的利率新常态 。美国市场投资者需要摒弃对低利率环境的路径依赖，重新评估各类资产在这个新模式下的投资配比。
（作者：吴斌 编辑：李莹亮）
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